小编： 资产配置，是近年来一个比较热门的词汇
资产配置，是近年来一个比较热门的词汇。如果在知乎里搜索“资产配置”，可以看到不少相关的话题、回答和知乎Live。对于大多数中国人来说，大家最感兴趣的问题，无非就是：作为一个中国人，我应该如何搞资产配置？我应该从什么地方入手，去科学的分析这个问题，并且做出理性的决策？今天这篇文章，就来和大家谈谈这个问题。
顾名思义，资产配置，就是指选出一些能够给与投资者回报的资产，用不同的比例将这些资产配起来。因此，这就涉及到两个问题：选哪些资产？如何配置？
很多人直观的感觉是：当然应该选价格会上涨的资产。问题在于，如何判断某一个资产价格会上涨？注意，其实这个问题更严格的问法是：如何判断某一个资产价格在未来会上涨？是不是过去价格上涨了，就是值得拥有的资产？
举例来说，比特币在2010年刚发行时，价格不到10美分。截至2018年2月底，比特币的价格为1万多美元。在短短7年多的时间里，比特币的价格上涨了10万倍。
那么，我们可以把比特币列为资产么？在做资产配置的时候，是否应该配一定比例的比特币？很多人本能的感觉，是把比特币列为资产让人感觉有些不靠谱。也就是说，大多数人应该都会认同：我们不能仅基于历史价格的上涨，就把某个事物定义为资产。我们还需要加上其他条件。
就是说，这背后有一条清晰的逻辑链，能够解释在什么情况下该资产价格会上涨，在什么情况下该资产价格会下跌。
就是说，持有该资产的投资者，即使什么事情都不做，都能收到一定的回报。比如股票会分发股息（或者盈利增长），债券会分发利息，房地产可以收到租金，这些都是内生性回报的例子。
就是说，有充分的历史数据表明，持有该资产确实可以获得投资回报。在本人曾经写过的《哪些人需要全球资产配置？》一文中，对这个问题有更加详细的分析。
以股票为例。股票的上涨，背后有很强的经济动因。公司，是一个国家经济最基本的组成部分。股票，实质上是对于公司的（部分）所有权。在一个向上增长的经济体中，公司如果有竞争力，能够提供有价值的产品或者服务，那么其盈利就会不断上升，因此其股价也会水涨船高。买一个公司的股票，其实就是看好一个国家，看好一个行业，看好该公司的管理层以及其竞争优势。这么多因素的综合作用，造就了公司股价的上涨（或者下跌）。
一般来说，股票会分发红利。或者那些不发红利的公司，由于公司盈利不断上涨，其股票的价值也会随之上升。这就是股票给与投资者的内生性回报。
以美国为例，过去200多年，美国股票给与投资者的回报为每年6.6%（扣除通胀后的真实回报）左右，比同期的其他资产（债券、黄金等）都要更好。
上述三个条件，（发达国家）股票全都满足，因此有足够的理由被列入资产的行列。债券和房地产也类似，都满足上面提到的三个条件，因此也都应该被列为资产。
但如果我们看比特币，就会发现这些条件未必被满足。比如，比特币上涨后面有没有强有力的经济动因，就是一个富有争议的问题。支持者可能说，比特币是未来的通用货币。而反对者可能说，比特币不受到政府支持，不可能像人民币/美元那样在政府的背书下被推行使用。因此，比特币上涨背后的经济原因存疑。
比特币本身并没有任何内生性回报。持有比特币，并不能自动给投资者带来回报。唯一的投资回报，来自于比特币本身的价格上涨（即有其他人愿意出更高的价格购买比特币）。
比特币的价格上涨是否得到历史证据的支持？这个问题也是有很大疑问的。从2010年开始算，比特币的历史一共也就7年多，无论怎么算都太短。如此短的价格历史，无法给与任何人足够的信心，去确定未来持有比特币能够获得好的投资回报。
先和大家分享一张非常重要的图。这张图，显示的是从1993年到2016年中国的股票，长期政府债券，和短期政府债券的历史回报（扣除通胀后的真实回报）。
我们可以看到，从1993年中国有第一只上市公司股票开始算，A股的真实回报率为负。也就是说，中国股票的历史回报，还不如同期的通货膨胀率。
与之相比，中国的国债收益率就要好很多。长期国债和短期国债，都打败了通胀率，给与投资者更好的投资回报。
这是我们广大中国的投资者，在考虑资产配置之前需要理解的第一个重要知识点。即在中国有史以来的金融历史中，股票的投资回报并不好，股票的风险溢价（ERP）是负的。
上图显示了中国股市过去10多年的价格历史。我们可以看到，在2006~08年，和2015~16年，中国股市经历了两次”过山车“。在短短数月内，股市指数上涨/下跌上千点。平均来讲，中国股市的年波动率为33%左右，是美国股市平均波动率（15%左右）的2倍多。因此，如果投资者配置中国股票，他需要有一颗强大的心脏。
因此，中国的市场和海外发达国家市场有着非常大的不同。我们不能机械的照搬海外的资产配置经验，把它们原封不动的搬来中国。我们需要考虑中国市场和投资者的特殊性，做出一定的因地制宜的调整。
众所周知，中国的房地产价格，在过去20~30年经历了爆发式的上涨。以上海市长宁区和深圳罗湖区的房价为例。从1993年算起，这两个地区的平均房价上涨幅度大约为每年9%~10%左右，而同期的股票上涨幅度为每年3.6%左右（都是名义回报率）。房地产的回报，要远远好于股票。
当然，从1993到现在，一共也就20多年。基于这么短的历史，很难得出什么经得起考验的结论。这恰恰也是判断中国资产投资价值的难处：由于历史太短，数据量有限，因此更多的只能靠猜。
因此，我们大致可以做出对中国几个大类资产（股票/债券/房地产）的判断：它们都符合前两个条件，但是由于金融历史比较短，第三个条件都存疑。
在这种情况下，我们应该如何做资产配置的决定呢？我的建议是：以固定收益（国债或者理财产品）和房地产为主，股票为辅。
值得一提的是，我并没有在这里对房价做预测。接下来的10年，或者20年，房价是否会继续上涨，其上涨幅度是否会超过股票，是一个未知数。任何人如果信誓旦旦告诉你房价一定涨更多，或者股价一定冲上天，那我们就一定要警惕，用严格的证据主义方法去检验对方的言论。
在我们分析资产配置这个问题的时候，我们需要考虑的，不光是哪个资产未来回报更好的问题。一个更重要的问题是，投资者更可能坚持执行怎么样的投资策略？
再好的投资策略，如果投资者没有耐心，或者知识去执行，那也全是白搭。举例来说，价值投资，被长期的历史证明可以帮助投资者获得更好的投资回报。但问题在于，真正理解价值投资的投资者本来就不多。再加上价值投资有可能连续长时间投资回报不佳，因此能够真正像巴菲特那样几十年坚持下来的价值投资者，就更寥寥无几了。
因此，找到合适的资产，并且能够让投资者放心持有，是判断一个资产配置策略是否优秀的关键。下面，我们就来深入的分析一下股票、固定收益（国债和理财产品）、以及房地产的优缺点。
股票的优点，是它可能给与我们比较高的投资回报。参考发达国家的历史发展经验，如果中国的股市也像它们那样发展的话，那么长期来说，在经济不断发展的条件下，长期持有股票的投资者也会获得相应的投资回报。但是，这其中有很多不确定的因素，并且在过去20多年的历史中，并没有得到验证。
首先，（二级市场）股票的流动性太好，买卖太方便。有些朋友可能不理解：为什么流动性好，反而是缺点？
这主要是因为，股票的价格波动比较大。当股票的价格大幅度上涨，或者下跌时，很容易影响投资者的心情并作出错误的买卖决定。比如很多投资者，在选择卖哪一只股票时，会和他们买入的价格作比较。如果赚钱了，就把那支股票卖掉，如果亏钱了，就继续捂着等。这种习惯，叫做损失厌恶。股民们由于这种行为学错误，在投资上吃了不少亏。
股票的另一个缺点是估值过程比较复杂，很多没有金融知识的股民，买卖股票就是看公司名字，或者自己的感觉，或者跟网络上股评家的推荐，别人说买啥他就买啥。一些有自知之明的投资者，认识到自己在这方面知识的欠缺，因此宁愿不碰股票。
一些胆子大的股民，会选择加杠杆去炒股票。问题在于，提供杠杆的”债主“，为了保护自己的资金安全，都会设立止损线（比如股票下跌x%，就需要强行平仓）。由于中国股市的高波动性，触发强行平仓的概率非常高，因此股市中的杠杆反而成为了股民的”催命鬼“，导致他们亏起来更快。
综合这些因素，中国投资者不宜在资产中配备过高的股票。可能低于20%的配置比重，更适合大部分投资者。
说完了股票，我们再来说说固定收益。固定收益包括：现金、定存、货币基金（如余额宝），理财产品。
第一、保本。对于很多投资者来说，他们的逻辑很简单。最差保本，多出来的都是赚的。因为可以保本，所以投资者不用为资金的安全担惊受怕，晚上睡不着觉。
在这里值得一提的是，理财产品的保本，是一个比较微妙的问题。从严格的法律意义来说，很多理财产品不承诺保本。银行在出售理财产品时，一般会双录（录音录像），应对万一可能发生的法律纠纷。政府监管部门提倡”打破刚兑“，也已经提了不少时间。从历史进程来看，投资者承担投资风险，自负盈亏，是大势所趋。
但另一方面，目前（2018.2）为之，还没有银行敢放任一款理财产品违约。更多的情况是，预期的利息回报达不到，但是本金还是可以拿回来。也就是说，”刚兑“的习惯还是没有被打破。因此，这个市场有一定的”扭曲“，即投资者可以获得一个几乎没有风险（至少保本）的回报。
尽管如此，投资者在选择理财产品时，还是需要做一些尽职调查，仔细研读产品说明书，尽量只选择大银行/大型保险公司发售的理财产品。同时应该遵从多元分散的投资原则，不要把大部分资金只集中在某个理财产品上。
除了理财产品外，银行的定存、国库券（国债）以及大型货币基金（比如余额宝）的安全性没有问题，每个人都可以放心持有。
固定收益类产品的另一大好处，是每个月都可以提供现金流。对于很多投资者来说，他们可能更需要每个月看得见、摸得着的现金收入。这是股票无法提供的重要价值。
【注：也有一些投资者会选择购买高分红股票来获得每月现金流，但这就涉及到一些其他的风险和考量。由于这并非本文的重点，因此关于这个问题我在这里就不展开了。】
固定收益，也有不少缺点。最明显的缺点，是固定收益的回报有上限，并且受到通货膨胀的拖累。如果经济大环境的通胀率比较高，那么把大多数资金都放在固定收益内，显然比较不划算。
我就亲眼见过不少上了年纪的大爷/大妈，不敢买股票，也不想买房子（因为不想贷款负债），把所有的储蓄都放在银行定存里。辛苦了一辈子，老两口省下20多万人民币。忽然发现原来20万人民币不是很多钱，别说买房，生个大病都不够用。
这也是为什么，在我看来，在现阶段的中国，投资者在固定收益和股票之外，还不得不配备房地产。对于大部分中国老百姓来说，房地产投资有以下优点：
3）有一个隐性的看涨期权（Option）：被政府拆迁。关于这个问题，相信很多投资者自己都有深刻的体会，在这里我就不赘述了。
4）杠杆最大化：在所有的大类资产中，房地产是最容易获得杠杆的（因为有实物抵押），同时杠杆率通常也比较高（比如首付20%就能拿到贷款，当然各地不同银行在不同时期的贷款政策不同）。杠杆是一个放大器：如果房价的上涨幅度超过按揭利率，那么杠杆就能帮助投资者获得更好的投资回报。
按照国际惯例，中国统计局公布的消费者物价指数（CPI），不包括房价变化。这背后主要的原因在于，CPI的目的是反映和居民消费密切相关的商品和服务的价格变化，而没有必要/也不可能反映房地产和股权等资产的价格变化。因此，在中国统计局公布的CPI中，包括的是建房及装修材料、房租、水电煤和购房贷款利率、物业费、房屋维修等费用。
同时，中国CPI中居住类消费的比重比较低。举例来说，根据国家统计局的统计，中国消费者支出占前三大项的分别是食品34%，教育和娱乐14%，居住13%。根据美国劳工局的统计，美国消费者支出占前三大项分别是居住40.9%，交通17.2%，食品饮料14.6%。也就是说，房价的变化，在官方公布的通胀率中没有得到充分的体现。老百姓实际感觉到的通胀（如果考虑房价和房租变化），可能要比公布的CPI更高。
因此，在资产配置中包括房地产，就能弥补这个统计和感觉之间的脱节，让老百姓更加务实的对冲通胀风险。
和买股票相比，买房还有一个非常重要的”隐形“优点，可能被大多数人所忽略。
对于大部分非金融投资专业背景的投资者来说，他们更容易从买房中赚钱。这背后有一条非常简单的逻辑，那就是大多数人更可能长期持有房地产，而不是股票。
如果我们纵观发达国家的百年历史，就不难发现，无论是房地产，还是股票，如果投资者有足够的耐心，长期持有，那么他都能从中获得非常好的回报。
比如在我主讲的小乌龟资产配置网络公开课-房地产中，我曾经对比过美国、英国、德国、日本、澳大利亚在过去100多年的房产和股票价格变化。
我们可以看到，在这些国家，房地产回报和股票回报基本上差别不大，都能够在扣除通胀之后获得7%~8%左右的年回报（英国的房地产和日本的股票回报稍弱）。
因此，投资者能否耐心持有，是他是否能够从投资中获得好的回报的关键。在这一点上，房地产投资者更有可能长期持有。
主要原因在于，房地产不像股票，没有每日报价。投资者不会受到每日价格涨跌的干扰。房地产的流动性比股票差很多。如果想卖股票，点击几下鼠标，或者在智能手机上按几个按钮就能完成。而如果想要卖套房，则要经历非常多的步骤。同时，一套房子的价值一般都比较高（少则几十万，多则成百上千万），因此投资者在买卖房屋时，会做更多的尽职调查和思考。股票则不一样，如果只是涉及到几千几万，投资者很可能没有做过多考虑，就在头脑冲动的状态下决定买卖。
所有这些原因，都导致了投资者更可能长期持有房地产，而过度交易股票。过度交易的结果，就是投资者蒙受本来可以避免的损失。
综合上面的分析，房地产投资，应该在每一个中国投资者的资产配置中占据一个重要的位置。
在设计一个资产配置策略前，首先要搞明白这两个问题：应该包括哪些资产，为什么要包括这些资产？
一个合格的资产，应该符合三个标准：有价格上涨的经济动因，可以产生内生性回报，得到历史证据支持。符合这三个标准的资产，主要包括：股票、固定收益、和房地产。
基于中国比较独特的国情，投资者应该以房地产和固定收益为主，股票为辅的思路进行资产配置。在固定收益类资产中，目前的”隐性刚兑“环境是一个扭曲的市场，为投资者提供了几乎无风险的高回报。当刚兑真正被打破以后，投资者应该适时调整自己的投资策略。
第一、中国的资本市场相对来说历史比较短，发展非常快，因此无论是何种投资策略，都有一定的时间局限。如果在若干年后，上文中提到的一些前提条件发生根本性变化，那么我们就应该适时调整策略，以适应新的环境。
第二、家庭资产配置，是一个很难标准化的研究课题，因为最后的配置策略，很大程度上取决于家庭的具体情况，投资人的知识水平，风险偏好，性格等多种因素。写上文的目的，主要是为大家提供一种逻辑思考方法，同时分享一套比较适合普通大众中产阶级的配置指导。具体到每个家庭，还需要具体情况具体分析，根据自身特点设计出最为合适的配置方案。
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