小编： 3月29日，基金君邀请到擅长宏观策略分析的基金经理――圆信永丰基金副总经理兼首席投资官范妍做客粉丝会，分享她对市场的观点以及最新投资策略
3月29日，基金君邀请到擅长宏观策略分析的基金经理――圆信永丰基金副总经理兼首席投资官范妍做客粉丝会，分享她对市场的观点以及最新投资策略。拥有12年投研经验的范妍，曾是资深策略分析师，历任兴业证券股份有限公司研究所行业与公司研究员，安信证券股份有限公司研究部策略分析师，工银瑞信基金管理有限公司研究部高级策略研究员，圆信永丰基金管理有限公司权益投资部基金经理助理、副总监、总监。她擅长宏观策略研究及分析，并通过对宏观环境的判断来对仓位和持股进行主动管理，持仓比较均衡。
1、今年我们对宏观经济担心的一个点，是可能会出现通胀。一旦通胀起来，会削弱居民消费能力，只涨物价不涨工资可能影响购买力，这也是我们比较关注的重要因素。
2、我管理的组合行业的持有集中度和个股持有集中度，相对来说都比较散，所以回撤的幅度可能会比其他基金稍微好一点。我控制回撤主要是通过以下途径：一是调整仓位，二是通过行业和个股的分散来控制。
3、我的投资框架是自上而下的，分析经济的框架分为四层，第一层是宏观数据，第二层是中观行业数据，第三层是微观企业信息，第四层是企业的财务实际报表。纵向也分为三个维度，分别是供给、需求、库存。分析投资的框架，还要再加一层流动性。
4、我建议要买相同类型及成立时间相近的基金中相对贵的基金，别买便宜的基金。因为基金无论单位净值高还是低，它面对的是同样市场，相对较贵的基金历史业绩相比之下更好。
问：美国10年期国债利率不断突破新高，预期能到1.9~2.0，美债利率不断提高，对国内市场有哪些影响？
范妍：美国10年期国债收益率不断上升是正常的。这跟美国刺激性财政政策和偏宽的货币政策、大的周期有关系。第二在疫苗有效的预期下，大家会觉得它相对于其他国家的经济，在短期内看上去走得更好一些，所以预期它会往上。对于市场，我觉得要分开来看，以前如果存在美国不停加息、美元上涨的大周期，通常对应的就是美债收益率上涨，美元上涨对应的是美国经济会出现非常强劲的、异于其他国家的长周期牛市。但现在，我们没有看到美国出现如此大的技术进步，而恰恰相反它是让人失望的。
出现问题要从自身来找经验、教训，要多看到别人好的地方，然后才能够学习，才能够进步，视野要开阔，但是美国做的事情，是恰恰相反的。在这样的国内体制下和媒体宣导下，是非常令人失望的。如果看不到别人的优秀，所有自己的错都是别人的，那很难成长。
所以，我们只看短期的美债上涨，因为它相对于别的国家，在这个阶段经济复苏可能更快一点，但是我们看不到5年到10年维度的大周期上涨，因为技术进步更快的可能是我们国家，因为是被逼着技术进步，而不是他们。所以如果真正比较，长周期美元上涨和美债收益率上升，如果哪个国家借了钱，外债的比例比较高，还不起钱，可能容易引发区域的风险。但目前我们还没有看到这样的现象，我们把视野更多看国内市场，会更好一点，海外影响并没有那么大。
问：美债收益高企，通胀强烈，美国接下来加息可能性多大？会不会一加息，收割全球，引发权益市场剧烈波动？
范妍：美债和美国的货币政策是现在市场上热度非常高的话题。热度高是因为大家觉得美债收益率上升了，然后国内核心资产都出现比较大的调整，所以会觉得这两者之间是因果关系。尤其是美债、美股调整，还有美元、美国美联储的说法经常会在媒体上登出来。所以作为普通投资者来说，感受可能就是外围市场不大好，是不是就导致了比较剧烈的调整。
一方面，有相关性，不一定有因果关系。看上去两个东西是相关的，我们要找到其中的逻辑关系，A能推出B，你要能论证。比如美债收益率高影响估值水平。但是国内的核心资产或者市场公司的定价，如果是按照DCF模型，选择的分母端无风险收益率，应该是中国的无风险收益率，它不是美国的无风险收益率。美国无风险收益率比较可能的是，影响国外投资者。
国内的资金成本是国内的无风险收益率，外资的资金成本可能是美债收益率。1月份到现在，北上资金每个月都是正流入，所以虽然美债收益率上升可能影响海外投资者的估值模型，但实际并没有看到它们从中国市场撤离，它们是净流入的一方。
全球比较好的央行是中国央行，在去年经济稍微平稳的时候，货币政策进入中性。而美国恰恰相反，因为美元是全球货币，它如果欠钱、多印钱，其实是全球人帮它还。所以，全球最宽松的货币政策来自美联储，各个国家央行里有货币政策叫做引导市场的预期，这也是一个政策工具。美联储的表态是，通胀虽然高，但就业一定要恢复到疫情前，目前就业数据还差很远，所以它们的经济相对是在恢复，但是货币政策非常松。
同时，美国在搞积极的财政政策，甚至后面可能还会有基建计划要推出，这些都是需要花钱的地方。那么需要花钱就需要发债，海外的央行现在不大买账，从过去很长一段时间，各国央行都在减持美国的国债，占比在下降。美国需要发钱来为它的国内经济服务，那么它的收益率就会高。美债也是由供求关系来决定，海外不想要它的债券，它要多发债券，那就会导致它的收益率往上走。所以，谈到加息，我国都很难，美国就更难了。
范妍：市场永远是多变的。今年市场出现调整，然后大家比较担心。判断市场一周或一天怎么走，这可能更多是技术分析能做到的事情。做策略研究员，基本面主要看两个东西，一是市场流动性好不好，二是企业的盈利怎样。这两个决定市场是不是有上升行情。今年流动性可能相对中性，原因也主要出在这两个层面。
范妍：宏观经济，目前是在复苏的轨道上，但是从一、二月份的数据来看，复苏没那么强。3月份可以看到高频的数据是关于整个投资周期的，数据还可以。今年我们对宏观经济担心的一个点，就是后面会可能会出现通胀。通胀如果起来，会削弱消费，只涨物价不涨工资可能影响购买力，这也是我们比较关注的重要线索。
货币政策，目前来看偏向中性，但是为什么我觉得流动性会比去年差，是因为企业盈利好了，企业的投资机会多，投资意愿更强。如果对于货币政策的感受是在回落，但是企业盈利好，贷款需求往上走，“剪刀差”下来，流动性边际会有变化。
利率债的机会，现在如果拿利率债和我自己持有的公司去比，我更偏向于权益。它哪个时间有机会，我目前也没有看到，我们通常找的是拐点，当你预期经济总需求开始向下拐头的点，可能会是债券的拐点。但那个点，我现在真没有办法做预测，所以我们只能等，看看会不会出现那样的情况。在没有出现的情况下，我们不去预判说利率债要提早买。
问：怎么看待未来半年股市的投资机会？您看好哪些行业？前期涨幅较大的赛道股，现在是否已经调整到位？
范妍：未来半年，我觉得需要分两块来看，一是去年和前年，已经涨幅比较高的一些行业板块和个股。二是从2018年年底到现在，都没有什么表现的公司。因为目前市场的分化是在历史上非常高的位置。看以前牛市，如2005年到2007年的牛市、2009年到2010年的牛市，或者2014年到2015年的牛市，当时个股普遍上涨。
我们测算过个股的涨幅，第一次牛市，如果每个月拿市场涨幅排中间的公司，然后一直滚动到牛市结束，大概有三倍的收益，后面两次牛市大概有两倍的收益。而2019年开始的结构性牛市，基金收益率挺不错，但个股的中位数收益大概是10~15%，而且主要来自2019年，2020年个股的中位数可能没有涨幅。那么，未来可能流动性不是很好，可能进入调整阶段，但是本身有大量的公司离底部不是很远。这里面找出100~200家可以投资的、有正收益的公司，还是有可能的。
所以，单说整个股市未来半年，我不能够确定地给出答案，到底是都涨还是都跌，但我觉得是有结构性机会的，机会主要来自于之前估值相对在历史上低位的行业和公司。如果再看不清楚，也可以退一步来说。以前如果是熊市，PEG等于0.8的公司，可能有绝对收益。这里PEG的要求非常严格，PE是PE（TTM），G是未来三年复合业绩增速，不是单年的。
还有一种就是产业资本，以前整个市场的底部会出现上市公司加在一起，是净增持的状态。现在应该没有到这样的状态，但是我们能够看到很多行业里出现了增持，或者对自己公司的股票回购，或者给员工做股权激励。行业上，我们偏向于这种类型的，大家也可以逆向思考一下，过去几年哪些行业它一直没有特别好的表现。举个例子，去年6月份到现在，大概有15个环保公司做了增持或回购，这样类型的行业，是可以去看的。
我看好的投资板块很多，目前可以做减法。减法里头，机械、食品饮料和医药的龙头，是目前我可能不大敢去配置的这两个半行业，剩下的20多个行业里总有一些公司是有机会的，我都不排斥。我的基金通常买单一行业不超过15个点，买单一个股不超过5个点，因为你所判断的所有行业或者个股总会出现各种各样的问题，并不是100%概率的对。如果你有30%犯错的概率，一旦发生那些错误，你的基金回撤是不是能够承受？我一般是不能承受，所以我通常投资的板块比较散，看好的板块也比较多。
关于前期涨幅较大的赛道股现在是不是调整到位，其实暂没有定论，可能有部分的公司性价比相对出来了一些，但绝大部分对我而言，可能还是没有那么有吸引力。
问：医药、消费等板块龙头回调了30~40%，但静态估值还是较高，如何看待这些标的未来投资价值？
范妍：一般我在选择标的时，其实不会看未来10年，为什么不看那么久？因为对于我一个做策略的研究员来说，我认为每个上市公司的盈利其实不是线性外推的，不是今年增长20%、明年增长20%、后年增长20%，它从来不是这样波动的。大家的预期是线性的，但这些公司业绩的波动是周期的。
所以，我只看未来的2~3年，如果能分析清楚就已经挺好的。如果这些公司在2~3年维度以后的估值水平是不够合理的，那我可能仍然不会去选择投资。还有一种龙头，它可能现在这个位置上看上去很贵，但它未来成长性的点，根本还没有什么好的业绩。如果未来过两、三年以后能够再造一个它，那么它的静态估值就没那么重要，这需要看你的视野能够看多远，对它的分析能有多清晰，它值多少钱是精准考验企业定价能力。这需要分开来看，不是放一起。
范妍：因为我管理的组合行业的持有集中度和个股持有集中度，相对来说都比较散，所以回撤的幅度可能会比其他基金稍微好一点。历史上看，在熊市的时候，2018年那种市场，我可能会把仓位压到尽量比较低的位置上来控制，但仓位比较少做调整。大部分时候，我觉得市场是结构式，调仓位并不合适。我控制回撤主要是通过以下途径：一是调整仓位，二是通过行业和个股的分散来控制。
范妍：市场确实存在风险。公募基金如果长期来看，业绩每年回报在15个点，是相对满意的。我没有想到春节后，会以如此猛烈的速度出现调整。市场的调整幅度和调整时间我们其实都预期不到的。
只能说每次你看不了那么近，可以站在相对远的位置上去看，反而更清楚一点。在这个市场你能选到很多公司，它值得买300785），且比债券收益率更有吸引力。所以我会把自己的股票仓位仍然维持在相对比较高的水平，并不会说因为跌了就立刻降低仓位。
反面案例就是追涨杀跌。我们应该做的动作是，涨的时候，可能要减，而跌的时候，可能要加，这样长期来看反而是更为好稳妥的投资方式。
问：目前是否要降低权益类产品的仓位，增强固定收益的占比？港股的投资机会和策略如何？
很多人觉得港股会比A股好，原因是因为它比A股便宜，这个道理没有错，但是因为决定市场的不仅仅是它便不便宜，而是要看它底层的流动性。港股是离岸市场，它本身相对缺乏最底层的大量散户，它的股票是机构来定价的，只有达到他们要求的市值和一定体量的公司，才能进入机构的整个投资视野里。所以，在这样的情况下，它会系统性地比A股便宜，但不代表它一定投资机会比A股好，因为这是由最底层的流动性来决定的。
基金投资香港，我会觉得有几个问题，第一个问题是，你对于这些公司的研究是不是足够深入？如果你的定价错了，一旦有比你定价更为精准的人，他可以很快收割你。第二个问题是它的龙头公司，中资现在定价的公司，是不是有足够的吸引力？可能看起来很便宜，但其实它跟A股一样贵。
所以，我们未来新发基金虽然能投港股，但是我们对于港股的投资也是比较谨慎的。如果觉得有更大的投资机会，才可能会去把A股切向港股。所以我跟市场上很多人不一样，我对港股是较为谨慎的。
范妍： 2018年很典型，它是既杀估值，又杀盈利，流动性一般，然后企业的盈利也往下走，它是双杀的情况。
我不认为现在是熊市，我觉得流动性可能比以前出现了一些边际上的变化，但是企业盈利我们是看好的，所以我不认为现在是2018年，而且按照历史去预测未来可能也不大靠谱。
我一般觉得如果你是对回撤有20%容忍度的人，现在是可以买基金的，但是如果你是连20%回撤容忍度都没有的人，我建议多买一些银行理财，心理健康也是很重要的，这样身体也就健康了，不用每天都承受巨大的压力。
问：您管理的圆信永丰致优表现出色，接下来新募集的基金和致优相比较，在投资思路、策略及方法上有什么不同？
范妍：新募集的基金是圆信永丰聚优，它的股票仓位下限是80%，是普通股票基金，而致优股票仓位下限60%，是混合型基金，所以仓位是不一样的，聚优可能更适合高风险的投资者，对风险有更高的承受能力，因为它的仓位更高。在投资思路、策略和方法上采用类似的方法。
问：您的投资框架是怎样的？以及这个投资框架是如何形成的？选股中你最看重的要素分别是什么？为什么会最看重他们？
范妍：我的投资框架是自上而下的，分析经济的框架分为四层，第一层是宏观数据，第二层是中观行业数据，第三层是微观企业信息，第四层是企业的财务实际报表。纵向也分为三个维度，一是供给，二是需求，三是库存。用这三个维度来切分，来反映现在处的供求关系状态。库存是衡量他们的边际变化，需求高了，供给减少了，那么库存就往下降，是用来验证的。分析投资的框架，还要再加一层流动性框架。流动性框架要看整个经济周期的摆动引发的政策周期摆动，把他们两个匹配起来去看。
原来在安信做策略研究员时，我的领导是程定华博士，当时他们是一个非常成熟的策略团队，我是在这个体系下慢慢成长的。当时程博有一句话说，你进入这个行业，你至少要分析清楚，哪些是学校学的错误的东西，哪些是正确的，然后如果用好了这个框架，你自己是会理财的。这是挺朴素的框架，但我觉得受益终身。
选股中我最看重的要素，首先，尽量把骗子公司排除掉，我觉得还是要有底线。然后再分析企业盈利，未来你能看几年？另外，它大概合理的估值范围在哪里？我并不是对个股非常长情，非常有信仰的人。估值合理是很重要的一点，我要充分考虑我赚的是什么钱？比如说A时点买入这个公司，未来两年我赚的是业绩的钱，它到什么位置上了，盈利反映得比较多了，我可能就卖掉了。并不是说是长期拿着，觉得这是好公司，就估值贵了、便宜了都一直拿着。
另一点是看中公司的性价比，是因为我赚的钱、我能赚的钱，与行业的景气度和公司的竞争优势息息相关。你买入它时的市值，决定了你的成本和你的风险点，买在贵的时候，回撤多了，你可能就守不住。所以性价比是我比较看重的。
范妍：我选择个股，第一个是基于整个经济周期和行业周期相互的验证，然后去找行业景气度高的一些板块。比如有的时候是价格上升的周期，你选择跟价格相关的行业更多一点，有些时候是下游需求相对较好，价格一般的时候，你选择偏下游的一些消费类行业，比如汽车家电，有的时候流动性比较紧时，可能要选择大金融板块。
行业定下来，个股我是偏分散的。我一直相信如果这个行业它景气度高，那你在这个行业里赚钱是相对容易，但如果你很优秀，却选了景气度不好的行业，那也挺难的。在个股的选择中主要分几方面，一是这个公司相对于同行其他公司，是不是更优秀，或者有怎样的特质？在不同的时间点里，选择个股的比较基准也是不一样的。举个例子，去年可能买周期股会找优秀的周期股，今年买周期股，可能选行业的老二比老大更合适。
另外，一般如果我跟踪的股票业绩跟我的综合分析结果不太一样，可能会去做卖出的动作。
问：看到您的介绍里说擅长做风格轮动，做风格轮动“择时”是很重要的部分，但大部分基金经理都认为“择时”无法带来收益，您怎么看待这个问题？
范妍：我觉得擅长做风格轮动，并不代表说是“择时”。比如2016年，我们看好整个经济向上的周期，我们预期大宗商品价格上升。在这样的情况下，我们的配置里面会偏向于周期性的行业。2017年，我们觉得总需求层面的跟踪可能是在下行的周期，流动性的周期也可能有一些问题，所以2017年开始的一段时间，我们可能大消费和大金融作为压舱石，这其实就是轮动。包括去年我的前十大有新能源车和光伏，但当估值比较高了以后，今年我可能会切换，离开优秀赛道里面的龙头公司去换一些品种，这些都是风格的轮动，但它不代表说是“择时”。
“择时”我的理解是调整仓位，可能是看空市场，能把仓位压低，看多的市场，把仓位抬高，但是这一块其实是很难判断的，尤其把时间维度放在以周、月度，或者季度为维度时，看得越短，可能越容易看错。
范妍：首先，一开始可能很多人他区分不了，什么时候该买权益基金，什么时候该买债券型基金？那可以做长期、定期投资。第二，千万不要追涨杀跌。我看好牛市的时候，会全部都买好，不会分散投资，也不会分几批投资。市场往上走的时候，一直都不卖，因为往下拐点也不是往上走的时候能看出来的，通常宏观上如果央行有一些变化，然后再做决定。
最怕的就是涨的时候你分开操作，一根长长往上的线，你把它分成一段一段，老是去止盈，但是往下跌的那根线一直从头拿到尾，当鸵鸟从来不止损。我觉得要反过来，就是往上的钱要从头到尾都持有，千万不要去做波段。往下那根线，要勇于止损。但是你分不清楚什么时候是牛市，什么时候是熊市的时候，就回到第一句话，长期养成定期投资的习惯。
另外，我建议要买相同类型及成立时间相近的基金中相对贵的基金，别买便宜的基金。因为基金无论单位净值高还是低，它面对的是同样市场，相对较贵的基金历史业绩相比之下更好。一般老百姓会把赚钱的东西先收到口袋里，放心一点，落袋为安。亏的放在那，等他回本，其实千万不要这么做，要想着花园里面有鲜花和杂草，一般是先把杂草拔了，留鲜花。不要到投资基金的时候，把鲜花都拔了，留杂草。
范妍：假如经济比较好，外加流动性又比较好，应该配股票。如果经济不好、流动性还可以，一般可以配债券。如果做资产配置，一个建议可以给到大家，如果大家都在给你推荐股票、基金的时候，或者基金一天赚两、三个点，你觉得天天都能够赚钱的时候，那就要把它卖掉。如果周围的人都不想跟你讨论这个问题，基金也卖不掉的时候，你可以配一点基金，逆向来做，这对个人投资者相对比较容易。
问：请问范总今年会不会遇到股债双杀的情况？目前股债比如何配置比较适当？有报告建议，股债1:9的比例，会比纯债基金更安全，是吗？
范妍：首先债券风险是有限的，因为债券收益率已经上来了，只不过怕什么时候，债券收益率到顶出拐点，这个时点还没看到。我还挺看好今年的市场，看好那些“非主流”和“杀马特”。
目前股债比如何配置，要根据风险承受能力来看。你自己的钱，你愿意忍受的回撤是多少？如果是5个点，债券多配一点，如果能忍受20%的回撤，股票多一点。倒推一下，你如果是5个点，你愿意拿多少个点的股票，多少个点的债券。
“股债1:9的比例可能会比纯债基金更安全”，我觉得这种对债券的理解其实不太准确。债券和股票本身都是金融资产，都会有波动性，它并不是说债就是存款，然后权益就是有波动的。不同的市场其实是不一样的，经济好的时候，流动性好，股票多配一点。然后经济相对偏弱，流动性还可以的时候，债券多配一点，这样是相对比较安全的。我觉得顺着方向来会比较安全，倒不是说哪个品种会更安全。
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